中國光大國際 (257.HK) - 業務擴展支撐業績增長
公司簡介
中國光大國際是一家以綠色環保和新能源為主營業務，並覆蓋多種其他環保業務的公司，近幾年，該公司進一步拓展環保市場並不斷開發新的環保專案，致力成為國內環保產業的翹楚。
概述
公司在2011年內繼續維持業績穩步增長的態勢，主營業務收入和淨利潤都有較大幅度提高。除去傳統業務外，公司在光伏發電等新能源領域的開發在2011年內有較大突破。
公司目前的業績增長呈現多元化格局，一部分依靠新生產能的增長，另一部分依靠以投入運營專案自身運轉效率的調高，以及單位服務費用的提升。
公司的部分財務指標較2010年呈現負面波動，主要在於宏觀經濟並不穩定，但由於公司在中短期內增長勢頭相對強勁，因此對於公司未來經營的影響並不大。
公司2012年的EPS增長率約為20%，即達到0.27港元左右，從目前市場情況綜合考慮，我們決定給予公司15倍左右的PE值，因此未來12月的目標價位3.95港元。與目前價格相比，依然有較大的提升空間，因此綜合評級為買入。
一、公司業績回顧
光大國際的業務在2011年內依然維持了高速增長的態勢，其中主營業務收入較2010年增長約25%，而淨利潤增長率約為36%。從整體的經營情況來看，由於處於國家大力扶持的環保行業內，公司業績並未受到目前經濟蕭條的影響，依然保持了良好的經營情況。
公司在其傳統業務方面，即垃圾焚燒發電以及汙水處理方面，依然具有明顯的優勢，作為行業內的領先企業，運營成本在逐步降低，而利潤率水準則保持穩步提升。其中要注意到是，對於垃圾發電業務，光大國際目前已經實現了相關生產設備的自行生產，不再依賴於進口，這意味著公司完成了在對於產業鏈從上而下的全面佈局，該類業務的成本將得以繼續降低，以及更大的利潤空間。另外一個需要注意到是，部分地方垃圾發電價格以及垃圾處理費用出現了7.5%左右的增長。一方面，由於國家目前準備實施階梯電價，該政策實際上為電價打開了價格上漲的限制，因此公司垃圾發電的單位價格也可能隨之上升；而另一方面，由於目前國內的垃圾處理難度在近幾年來大幅提高，產業規模也不斷上升，而處理費用相對于國外水準依然相對較低，因此未來依然有較大的上漲空間。綜上所述，作為公司主要業務的垃圾發電項目在未來可能會有更好的表現。
而汙水處理方面，該業務的盈利能力在不斷提高，主要原因在於隨著運營的專案逐漸進入穩定狀態，運營成本開始逐步降低，因而利潤水準得到了一定提高，大部分汙水處理工程，在實際處理量並未發生大幅提升的情況下，利潤水準卻出現了大幅增長。根據公司披露的數據，公司在2011年的污水處理量較2010年僅增長了9%左右，而同期的EBITDA則增長了21.07%。我們認為，隨著公司運行效率的不斷改進以及2012年內新建工程的完工，來自於汙水處理業務的貢獻仍將維持穩步提升的狀態中。
二、新能源類業務
儘管在公司收入中占比較小，但新能源業務是公司目前重點發展的業務，也是公司業績新的增長點。從公司新能源的業務內部的表現則差異較大，生物質能發電與污水熱泵項目在報告期內表現平淡，部分工程甚至出現了利潤下滑的情況，我們認為，這表明公司目前在以上兩個方面的經營依然處在一個不穩定的水準，未來對於公司的利潤提振能力相對有限。
而作為公司在新能源方面的新嘗試，光伏發電的表現在報告期內表現強勁，公司目前運營的8個光伏發電業務的收入都出現了大幅增長。儘管目前國內的光伏產業面臨的問題較大，並且大多數光伏企業都陷入了經營困境。但是，由於光大國際的光伏業務起步相對較晚，因此對於市場的不景氣市場的適應能力相對于傳統的光伏企業而言，會相對較高。儘管國內的光伏行業衰退在短期內難有改善，但實際上,这公司的光伏業務提供了更加廉價的原材料，如多晶硅等，有利於公司降低相關成本。因此我們認為，光大國際的光伏業務已經根據市場情況的變化對業務加以了調整，因此其前景依然是較為樂觀的。
除此之外，光大國際目前在進行風電業務發展的準備工作。與光伏業務的情況近似，光大國際進入新市場的時機依然是在整體行業不甚景氣的情況下，但我們認為，風電業務對於公司盈利的貢獻會與光伏業務近似，在初始階段會有比較不錯的表現。
綜上所述，儘管新能源業務在公司的總收入中占比不大，但我們對於公司的新能源業務依然保持謹慎樂觀的態度，主要原因在於進入市場的時機正值行業目前正處於發展週期的低谷，未來隨著行業整體好轉，新能源業務的表現將有所提升。
三、公司財務分析
公司的主營業務收入在期內增長25%左右，相較於2010年的65%下降幅度較大，我們認為，目前的收入增長率可能在未來保持穩定，由於各主營業務的主要項目都陸續完成，未來的收入增長幅度不會出現大幅度的波動。而另一方面，我們認為，由於運營效率的提高降低了成本，加之技術升級以服務費用的上升，公司的利潤率在未來依然有進一步提升的可能。
但需要注意的是，公司的總債務水準在期內達到了新高，報告期內，無論是短期債務還是長期債務，其漲幅都在30%以上。而由此帶來的利息支出的增長了約37%，由於未來幾年，公司龐大的債務水準將產生更多的利息開支以及償債壓力，我們認為這可能對公司的業績大幅增長產生壓力。此外，債務/總資產與債務/股東權益的水準也在不斷上升，表明公司在經營過程中，杠杆率在逐步放大，這對於公司的財務安全是一個潛在的威脅。但總體而言，由於公司的收入增長率較快，因此短期內不會對於業績產生太大影響。
總體而言，光大國際在報告期內體現了較好的財務穩定性，儘管宏觀經濟形勢不甚樂觀，但由於其業務對於經濟週期的敏感度極低，因此不會受到較大的影響，我們認為公司的強勢增長將依然繼續維持下去。
四、估值
光大國際在2011年的每股EPS約為0.2186港元，與2010年報相比，增長約29.2%，總體而言，公司的EPS增長率是略快於收入增長的，主要原因是由於公司內部生產效率的提高，壓縮了相關成本所致。由於在2012年公司在產能方面的增長不會出現太大幅度的增長，因此我們認為公司的每股收益的增長率同樣會略有下降。我們估計，公司2012年的EPS增長率約為20%，即達到0.28港元左右，從目前市場情況綜合考慮，我們決定給予公司15倍左右的PE值，因此未來12月的目標價位4港元。與目前價格相比，依然有較大的提升空間，因此綜合評級為買入。
五、風險
現有產能增長空間有限。
新能源業務表現低於預期。
宏觀經濟風險繼續增大。
公司財務數據
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